海顺优配海外研究｜长端美债利率：特朗普减税法案VS美债义警

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　　来源：中信证券研究

　　文|李翀崔嵘韦昕澄贾天楚

　　近期长端美债利率快速上行，我们对各因素分析如下：1）20Y美债拍卖需求较弱，但不是最差的情况，得标率超过5%这一整数关口吸引市场目光。2）穆迪下调美国主权信用评级对市场情绪 “火上浇油”，但实质意义有限，并非市场的核心关切。3）当前市场主线是《One Big Beautiful Bill》（OBBB）导致的赤字担忧引发了“Bond Vigilantes（债券义警）”叙事，导致长端美债利率快速上行。我们认为当前市场看跌美债情绪较高，长端美债利率短期仍有上冲可能，但在市场对近期负面因素都有较为充分的反应后，“美债义警”或将给特朗普“OBBB刺激美国经济增长能够扭转债务问题颓势”的“辩解”一次机会。若美国经济数据转弱，同时财政轨迹未能扭转，届时长端美债或将面临更大的抛售压力。此外，后续还需关注美国通胀反弹以及债务上限解决后美债供给释放等因素可能给美债利率带来的上行动力。

　　▍20Y美债拍卖需求较弱，但不是最差的情况，得标率超过5%吸引市场目光。

　　5月21日，美国财政部20Y美债拍卖显示需求较弱，最终得标率为5.047%，结果公布后，长端美债利率快速上冲。本次20Y美债拍卖尾部利差（TAIL）为1.2bps，显示需求较弱。不过，2024年2月拍卖TAIL为3.3bps、11月为3bps，2021年和2022年也有达到2.5bps的情况，5月21日的拍卖结果应被视为疫情后较差情况。从各类竞标者获配比例来看，一级交易商获配比例为16.9%、间接竞标者获配比例为69%、直接竞标者获配比例为14.1%，三者均位于2020年5月以来的正常区间，结果并无异常。我们在《海外宏观经济专题——“年中美债集中到期”的现实与误读》（2025-04-28）中提到：疫情后，海外投资者便开始了“买短卖长”、缩短持有美债久期的趋势。海外投资者减持中长期美债、中长期美债需求下降并不是新的叙事，只是20Y美债拍卖得标率超过5%这一整数关口吸引了市场的目光。

　　▍穆迪下调美国主权信用评级：对近期美债市场情绪 “火上浇油”海顺优配，但实质意义有限，并非市场的核心关切。

　　2025年5月16日，穆迪（Moody’s）将美国主权信用评级从最高级别“Aaa”下调一级至“Aa1”。穆迪预计随着TCJA的延长，未来10年美国主要赤字（不包括利息支付）将增加约 4 万亿美元，赤字率将上升至9%，政府杠杆率将达到134%。美国债务状况不可持续是市场统一的共识，利率高位背景下净利息支出规模过大是核心问题。穆迪此次下调评级的实质意义并不大，但下调时点耐人寻味，出现在《One Big Beautiful Bill》（OBBB）遭到众议院预算委员会否决后，我们认为穆迪下调美国主权信用评级对近期美债市场情绪“火上浇油”，但并非市场的核心关切。

　　▍当前市场主线是《One Big Beautiful Bill》（OBBB）导致的赤字担忧引发了“Bond Vigilantes（债券义警）”叙事，导致长端美债利率快速上行。我们认为当前市场看跌美债情绪较高，长端美债利率短期仍有上冲可能，但在市场对近期负面因素都有较为充分的反应后，“美债义警”或将给特朗普的“辩解”一次机会。如果美国经济能有明显起色，则对美债可能是一件好事。若美国经济数据转弱，同时财政轨迹未能扭转，届时长端美债或将面临更大的抛售压力。

　　OBBB在5月16日遭到众议院预算委员会否决后，众议院议长迈克·约翰逊（Mike Johnson）重新提交法案以寻求妥协。据华尔街日报报道，修改内容主要包括将“医疗补助工作要求”从2029年提前至2026年12月、在2028年前取消大部分风能和太阳能税收抵免、将SALT扣除上限上调至4万美元。截止北京时间5月22日，OBBB已通众议院投票，接下来将交由参议院，特朗普希望在7月4日美国Independence Day前完成总统签字立法。市场普遍预期OBBB将导致美国财政扩张、赤字增加，出现“Bond Vigilantes”叙事。“Bond Vigilantes（债券义警）”一词由经济学家Ed Yardeni在1980年代提出，用以描述债券市场投资者通过抛售债券、推高收益率的方式，抗议政府的扩张性财政政策，从而对政策制定者施加压力。不过，特朗普政府提出了一种“辩解”，即认为OBBB能够刺激美国经济增长，通过做大分母降低赤字率和杠杆率。我们认为当前市场看跌美债情绪较高，长端美债利率仍有上冲可能，但在市场对穆迪下调美国评级、20Y美债拍卖得标率超过5%和OBBB扩大赤字的预期等因素都有较为充分的反应后，“美债义警”或将给特朗普的“辩解”一次机会，如果美国经济能有明显起色，则对美债可能是一件好事。若美国经济数据转弱，同时财政轨迹未能扭转，届时长端美债或将面临更大的抛售压力。此外，后续还需关注美国通胀反弹（详见《美国2025年4月CPI点评—不易持久的好数据》，2025-05-14）以及债务上限解决后美债供给释放等因素可能给美债利率带来的上行动力。

　　▍风险因素：

　　美国经济数据超预期走弱；特朗普减税法案超预期变动；美联储超预期鸽派。

　　本文节选自中信证券研究部已于2025年5月22日发布的《海外市场热点点评—长端美债利率：特朗普减税法案VS美债义警》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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